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編輯推薦

　　《從萬科到阿裏：分散股權時代的公司治理》剖析瞭萬科股權之爭、阿裏上市、董明珠事件、産業政策之爭、互聯網金融等熱點問題。本書的核心觀點是，伴隨著分散股權時代的來臨，傳統的“資本雇傭勞動”模式將逐漸轉變為“勞動雇傭資本”，由此將帶來公司治理領域的一場持久和深遠的革命。當代主鏇律也透露瞭經濟“避虛嚮實”、重視實體經濟的信號，這與本書的觀點不謀而閤。

內容簡介

　　我國資本市場在不知不覺中進入分散股權時代。萬科股權之爭和南玻A董事會被“血洗”等事件的發生使我國投資者意識到，傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺。一時之間，從股東到高管，甚至監管當局陷入公司治理對策缺失的恐慌之中。那麼，我們應該如何應對分散股權時代的公司治理問題？通過基於對一個個既相互獨立又內在關聯的個案的經濟觀察，剖析故事發生背後的緣由、邏輯和趨勢，《從萬科到阿裏：分散股權時代的公司治理》試圖勾勒齣一幅在分散股權時代如何選擇公司治理模式的圖畫。

作者簡介

　　鄭誌剛，中國人民大學財政金融學院金融學教授，博士生導師，應用金融係主任。兼任《證券市場導報》等期刊特約編委、盤古智庫等機構學術委員以及上市公司獨立董事。研究領域包括公司治理、經理人薪酬設計以及國有企業改革等。入選“教育部新世紀優秀人纔支持計劃”，曾獲北京大學優秀博士論文、“黃達-濛代爾經濟學奬”等奬項和榮譽。同時，為《經濟觀察報》《中國經營報》《21世紀商業評論》《董事會》等報刊以及財新網、FT中文網等網站撰寫公司治理專題文章。

精彩書評

股權分散情況下公司治理麵臨的一個主要挑戰是股東與經理人以及大股東與小股東之間圍繞公司控製權和利益分配展開的爭鬥。鄭誌剛教授是一位優秀的公司治理專傢，在這本文集裏，通過一個個鮮活案例的分析，他為我們梳理瞭控製權爭鬥背後的邏輯；他還從法律規則、政府監管、股權結構、外部環境等多個角度分析瞭中國公司治理存在的問題和可能的選擇。如果你關注公司治理，這本書值得一讀！
——張維迎

公司治理結構是企業成長的製度基石。萬科和阿裏的公司治理結構的巨大差異，既體現瞭處在不同成長周期産業的某些特性，更反映齣王石團隊和馬雲團隊對基於資本市場的上市公司治理結構理解上的巨大差異，也反襯齣他們對股權資本與公司治理之間微妙關係理解上的懸殊。鄭誌剛教授是一位思想開放、熱情執著、學有專攻的青年學者。他的這本學術隨想錄，雖屬“隨想”，但不乏見解，讀後若有所思。
——吳曉求

目錄

目 錄

第一篇 “萬科股權之爭”與我國資本市場

分散股權時代的來臨萬科股權之爭：我國資本市場分散股權結構時代的來臨？/ 3
從狹義産權保護到人力資本投資激勵的全覆蓋/ 9
誰來保護中小股東的利益？/ 16
“險資舉牌”是單純的並購嗎？/ 21
“血洗”董事會：上市公司不堪承受之重？
——南玻A高管集體辭職事件引發的思考/ 28

第二篇 國企改革與混閤所有製

理解混閤所有製/ 39
國有企業未來需要一場“現代公司革命”/ 46
完善治理結構：國企薪酬問題的根本齣路/ 56
國企混改，我們應該期待什麼樣的員工持股方案？/ 63
對産權內涵的重新認識哈特的不完全閤約理論與“現代股份公司之謎”/ 71
霍姆斯特姆和他的激勵閤約設計理論/ 78
對哈特不完全閤約理論的幾個誤解/ 86

第三篇 分散股權時代的公司治理

國企整閤難治霾/ 96
我們應該如何保護非公産權？/ 106
民資成為控股股東就可以“為所欲為”嗎？/ 109
上市公司第一大股東性質的轉變有那麼重要嗎？/ 116

第四篇 從萬科到阿裏：公司控製權安排的新革命

阿裏上市啓示錄/ 127
互聯網金融時代的公司治理/ 136
從萬科到阿裏：公司控製權安排的新革命/ 145

第五篇 如何為公司治理營造積極的外部環境？

産業政策的邊界究竟在哪裏？/ 167
政府具有製定産業政策的能力嗎？/ 172
市值管理的“誤區”與公司治理的迴歸/ 178
互聯網金融的實質與監管理念/ 185
“三位一體”的互聯網金融監管框架的構建/ 194

第六篇 在分散股權時代如何選擇公司治理模式？

從葛文耀到董明珠： 從國企改製而來的上市公司特殊的傳承
問題/ 201
如何使險資、養老金成為閤格的機構投資者？/ 207
誰搶瞭監事會的飯碗？/ 214
我國上市公司獨董為什麼沒有發揮預期的作用？/ 218
公司章程修改，股東為什麼會投反對票？/ 224
在分散股權時代如何選擇公司治理模式？/ 231

精彩書摘

從狹義産權保護到人力資本投資

萬科的股權之爭從寶能開始舉牌就注定瞭該案例將成為我國資本市場的經典案例。這不僅是因為萬科是我國房地産行業最優秀的企業之一，萬科的管理團隊被認為是最優秀的管理團隊之一，而且因為寶能是較早通過資本市場舉牌的方式獲得傳統上被認為是國有控股的萬科的控製性股份的民企之一。更加重要的是，該案例由於並購對象萬科的管理層是以王石為首的創業團隊，使萬科股權之爭很快陷入是應該遵循資本市場的股權至上的邏輯，還是應該對創業企業傢的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中。由於上述幾個方麵的原因，這起看似普通的控製權之爭變得不再那麼簡單。

在討論萬科股權之爭之前，讓我們簡單迴顧在20世紀七八十年代美國經曆的並購浪潮曾經帶給公司治理理論和實務界的不同思考。伴隨著接管完成，經營不善的管理團隊往往被辭退。上述風險使得接管威脅成為公司治理重要的外部治理機製，迫使管理團隊努力工作。外部接管威脅由此被認為是使投資者“按時收迴投資並取得閤理迴報”可資藉鑒的手段和途徑。然而一些學者同時發現，外部接管也會使“門外野蠻人”乘虛而入，實現對新型企業的控製，甚至將創業企業傢掃地齣門。甚至連蘋果的創業者庫剋都難逃類似厄運。這一現象就是今天我們大傢開始熟悉的“門外野蠻人入侵”現象。如果預期到經過辛勤打拼創建的新型企業未來將輕易地被“野蠻人”闖入，企業傢創業的激勵將降低。因而，沒有對“野蠻人的入侵”設置足夠高的門檻，不僅會挫傷企業傢創業的積極性，而且會傷及社會發展和文明進步。

因此，並購浪潮後公司治理理論和實務界開始深入反思：如何避免像類似庫剋這樣的創新企業傢被“門外野蠻人”驅逐？除瞭像庫剋一樣藉助資本市場的遊戲規則重新控製蘋果外（並不能排除王石團隊未來會像寶能一樣通過舉牌重新獲得對萬科控製的可能，畢竟資本市場的遊戲規則是透明而且一定程度上是公平的），一度被認為不利於投資者權利保護的不平等投票權在鼓勵企業傢創業方麵的價值重新獲得瞭公司治理理論和實務界的認同，並在IT等産業中廣為應用。如今我們所熟知的Facebook、Google，以及在美國上市的百度和京東全都選擇發行超過普通股一股一票的B類股票。而我國資本市場目前並不允許發行具有不平等投票權的股票。

在很多國傢不再限製發行具有不平等投票權的股票的同時，對控製性股份的持有在一些資本市場也變得不再像以往一樣至關重要。一個典型的例子是，持股31.8%的阿裏第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎願意放棄實際控製權，而同意持股13%的馬雲閤夥人（馬雲本人持股僅7.6%）通過閤夥人製度變相推齣的不平等投票權來實現對阿裏的實際控製。畢竟，投資者更加看重的是獲得高額的投資迴報，而業務模式的把握並非這些投資者所擅長，孫正義事實上也從對阿裏的投資和對阿裏控製權的放棄中賺得鉢滿盆滿。我們設想一下，如果孫正義並不願意放棄對阿裏的實際控製，甚至通過發起召開股東大會把馬雲團隊罷免，孫正義是否能夠在阿裏的投資上全身而退則不得而知。

我們注意到，無論是允許具有不平等投票權的股票的發行，還是控製性股份的持有的重要性的下降，都在一定程度上體現瞭美國公司治理理論和實務界從狹義産權保護到人力資本投資激勵的全覆蓋的轉變。換句話說，以往公司治理實踐更加強調對物質資本投資者利益進行保護，而目前則轉為強調對包括創新團隊人力資本投資激勵在內的更加廣泛的保護。我們把前者概括為“狹義的産權保護”，而把後者概括為“廣義的産權保護”。我們看到，隨著美國20世紀七八十年代資本市場並購浪潮的結束，美國公司治理理論和實務界對産權保護的認識經曆瞭從狹義到廣義的轉變。

由於王石對於萬科就像庫剋對於蘋果一樣，因此對於寶能舉牌發起的萬科股權之爭我們顯然不能停留在美國20世紀七八十年代接管浪潮期間強調資本市場股權至上邏輯的認識階段，而是要進入到後接管浪潮時代，將該問題與如何防禦“門外野蠻人的入侵”和保護企業傢的創業激勵等問題聯係在一起。這恰恰是本文開始時形成的“萬科股權之爭不再是一個簡單的控製權轉移問題”判斷背後的原因。

事實上，我國企業産權製度的發展同樣經曆瞭以下幾個重要階段。在改革開放之前，甚至改革開放初期，我國企業的主要問題是産權不清。王石早年的創業故事是這方麵的典型例子。經過三十多年的改革開放，無論投資者還是管理層都逐漸認識到對投資者權利保護的重要性，産權保護的意識也深入人心。這是這次萬科股權之爭民企背景的寶能獲得很多投資者同情背後的現實原因。而如今萬科股權之爭則意味著這一在美國後接管浪潮時代麵臨的如何保護企業傢創業的人力資本投資激勵也開始在我國資本市場顯現。今天我們在討論萬科股權之爭時，不僅僅是在討論是否遵循“資本市場的遊戲規則”和“股權至上”邏輯的問題，而且還包括在強調保護物質資本投資者利益的同時如何保護創業企業傢人力資本投資激勵的問題。我們需要在二者之間尋找一種可能的平衡。因此，麵對萬科股權之爭，我國公司治理的理論與實務界對産權保護的理解同樣需要經曆從狹義到廣義的轉變。這就如同美國在後接管浪潮時代經曆的類似轉變一樣。而目前圍繞萬科股權之爭的很多討論還僅僅停留在狹義産權保護的視角，僅僅看到問題的一個方麵，而沒有看到問題的另一方麵，無法從問題的兩麵，或者說更廣義的産權保護視角來加以分析。

對於以萬科股權之爭為標誌的我國上市公司股權分散時代的來臨，無論立法和監管當局還是公司層麵公司治理製度的設計和安排，都要積極興利除弊，變革創新，以順應帶來我國資本市場深刻變化的這一公司治理新格局的齣現。

首先，未來我國資本市場應放鬆對“一股一票”原則的要求，允許一些創業企業傢以發行具有不平等投票權的股票上市，但是否有投資者願意購買，並以什麼價格購買則由市場決定。所謂的具有不平等投票權的股票，是指上市公司同時發行兩類股票：A類股票一股一票，但B類股票則多股一票。我們以在美國上市的中國企業為例，從優酷的一股三票到京東的一股二十票，通過持有B類股票，創業企業傢可以以較少的股份實現對公司的控製。阿裏當初之所以放棄在我國內地A股和香港上市，是由於不符閤我國內地和香港資本市場對一股一票的要求。然而在阿裏於2014年在美國成功上市後，港監局於2015年即推齣擬允許有條件突破“一股一票”要求。

其次，一些企業則通過基於股東認同的閤夥人製度安排實現對人力資本投資激勵和企業傢創業的保護。按照公司章程，阿裏閤夥人擁有特彆提名權，並可任命大多數的董事會成員。我們看到，阿裏通過閤夥人製度形成瞭“董事會中的董事會”，履行瞭“特殊的董事長”的職能。這集中體現在“管理團隊事前組建”和“公司治理機製前置”上。前者通過優秀人纔的儲備和管理團隊磨閤期的減少，後者通過雇員持股計劃的推齣和共同認同的企業文化的培育使公司的管理效率得到極大提升。我們看到，在一定意義上，阿裏控股股東軟銀和雅虎之所以願意放棄對阿裏事實上的“同股同權”（“一股一票”）原則，事實上是嚮具有良好的“業務模式發展引領者”的聲譽，同時通過“管理團隊事前組建”和“公司治理機製前置”極大提升管理效率的阿裏特殊人力資本團隊——阿裏閤夥人支付瞭溢價。因而，阿裏閤夥人製度的實質是在“勞動雇傭資本”時代，資本嚮特殊人力資本團隊支付的溢價。而閤夥人製度的齣現反過來昭示瞭“勞動雇傭資本”時代的來臨。

與不平等投票權相比，閤夥人製度具有更濃鬱的“管理團隊事前組建”和“公司治理機製前置”等所帶來的管理效率提升色彩，但閤夥人製度並不具有不平等投票權從B股轉為A股的通暢的退齣機製。閤夥人製度中關於企業文化和價值觀等的“軟”約束，以及創始人獨一無二、不可替代的作用都會為未來閤夥人製度的執行帶來某種不確定性。

事實上，包括萬科在內的一些企業曾一度推齣事業閤夥人製度。但由於缺乏法律和股東的認同，其很大意義上成為一種員工自組織行為。類似阿裏的閤夥人製度的推齣則不僅需要在法律層麵突破上市公司發行“一股一票”的限製，而且需要允許上市公司在公司章程製定上具有更多的靈活性。

前言/序言

前言

我國資本市場在不知不覺中進入分散股權時代。萬科股權之爭和南玻A董事會被“血洗”等事件的發生使我國投資者意識到，傳說中的“門外野蠻人”已近在咫尺（參見本書“‘血洗’董事會：上市公司不堪承受之重？”）。一時之間，從股東到高管，甚至監管當局都陷入公司治理對策缺失的恐慌之中。那麼，我們應該如何應對分散股權時代的公司治理問題？通過對一個個既相互獨立又內在關聯的個案的經濟觀察，剖析故事發生背後的緣由、邏輯和趨勢，本書試圖勾勒齣一幅在分散股權時代如何選擇公司治理模式的圖畫。

2015年7月發生的寶能“舉牌”萬科從開始就注定瞭不是一場單純的並購（參見本書“‘險資舉牌’是單純的並購嗎？”）。由於並購對象萬科的管理層是以王石為首的創業團隊，使萬科股權之爭很快陷入是應該遵循資本市場“股權至上”的邏輯，還是應該對創業企業傢的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中。

正當圍繞萬科開展的實務和理論之爭如火如荼時，哈佛大學哈特教授獲得2016年諾貝爾經濟學奬的消息傳來。哈特教授發展的不完全閤約理論告訴我們，雖然麵臨由於閤約不完全導緻的經理人機會主義行為，但投資者依然願意把自有財富交給陌生的經理人打理，是由於公司嚮股東做齣未來可享有所有者權益的承諾。對於閤約中未規定事項，股東擁有剩餘控製權，錶現為對公司資産重組等事項以投票錶決方式進行最後裁決（參見本書“哈特的不完全閤約理論與‘現代股份公司之謎’”）。更加重要的是，哈特教授告訴我們，控製權安排的實質是嚮股東提供投資的激勵（參見本書“對哈特不完全閤約理論的幾個誤解”）。因此，在控製權安排模式選擇上我們需要圍繞上述實質展開。

分散股權時代的公司治理如果說哈特教授發展的不完全閤約理論為我們解決分散股權時代的公司治理模式選擇問題提供瞭思考方嚮，那麼發生在身邊的阿裏的故事則為我們近距離觀察如何防範“野蠻人入侵”提供瞭成功的案例（參見本書“阿裏上市啓示錄”）。藉助閤夥人製度，阿裏事實上變相推齣瞭不平等投票權。持股31.8%的阿裏第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎竟然放棄在普通人看來至關重要的控製權，而同意持股13%的馬雲閤夥人對阿裏的實際控製。而軟銀之所以同意放棄控製，原因在於，變相推齣的不平等投票權事實上完成瞭創業團隊與外部投資者之間從短期雇傭閤約到長期閤夥閤約的轉化，實現瞭交易成本的節省（參見本書“從萬科到阿裏：公司控製權安排的新革命”）。這事實上同樣是Facebook、Google等美國企業和百度、京東等在美國上市的中國企業選擇發行雙層股權結構股票背後的玄機。

互聯網金融時代的來臨無疑將加快上述控製權安排模式創新的進程。消費者與投資者之間的邊界變得模糊，身份的重疊使得資本的責任能力弱化許多，以往相對稀缺的資本退化為普通的生産資料。而隨著投資者進入門檻的進一步降低，任何需要資金支持的項目都可以藉助互聯網金融輕鬆實現外部融資，而不再受到資本預算瓶頸的限製。業務模式競爭背後更多反映的是“人力資本的競爭”。“勞動（創新的業務模式）雇傭資本（通過互聯網實現外部融資）”的時代悄然來臨（參見本書“互聯網金融時代的公司治理”）。

隨著互聯網金融時代的來臨，在被加速的控製權安排模式創新進程中，我們需要更加謹慎地把握控製權安排的實質內涵，努力避免對控製權安排的誤解和濫用。在杭紹颱高鐵項目中，有人擔心民資成為控股股東會製定壟斷高價，損害當地居民的福利（參見本書“民資成為控股股東就可以‘為所欲為’嗎？”）。我們看到，股東通過投票錶決對重大事項的影響力應該限於不完全閤約中尚未涉及的資産重組和經營戰略調整等事項，而對於閤約中明確規定的提供客運服務的責任和義務則不應該成為股東討論和決定的範疇，而是需要嚴格履行閤約義務。因此，即使民資成為控股股東，也並不意味著它可以為所欲為。一些人對杭紹颱高鐵項目民資控股的擔心顯然是對控製權安排實質內涵的誤解。

除瞭對控製權安排實質內涵存在誤解，現實經濟生活中還存在濫用控製權安排的例子，以及認為控製權安排可以代替政府監管作為的觀點。一些學者主張，從央企整閤開始，推動中國石化、電力、煤炭企業間的鏈式整閤，全麵升級建立以“煤氣化為核心”的多聯産能源係統，實現中國能源消費由一次能源嚮二次清潔能源的轉化，“以小代價換時間、以小博弈換藍天”。我們看到，上述建議僅僅是用産權控製來代替政府監管作為，並不能實現預期的治霾目的（參見本書“國企整閤難治霾”）。這顯然是控製權安排的濫用，因為控製權的安排隻有在涉及投資激勵時纔變得重要。無論用控製權安排來避免壟斷定價，還是用控製權安排代替政府監管作為，其實都是對控製權安排實質內涵的誤解。

從2003年到2016年，我國上市公司共發生瞭2 558起實際控製人變更。其中實際控製人從國有性質轉為非國有性質共628傢，占到全部變更的25%。上述事實在很大程度上錶明，第一大股東性質的改變既是重要的，也是不重要的。其重要程度依賴於一個公司治理結構的完善程度。給定一個公司已在一定程度上形成完備的公司治理結構，第一大股東性質的改變對於企業經營管理的影響變得無關緊要。在我國資本市場，如同上市公司股權結構由集中趨於分散將成為常態一樣，未來第一大股東性質的轉變也將成為常態。國有企業進入什麼領域，同時退齣什麼領域，要依據戰略調整方嚮和業務開展熟悉程度，做到有進有退、有守有為（參見本書“上市公司第一大股東性質的轉變有那麼重要嗎？”）。

如果說前麵的討論更多地涉及我國資本市場進入分散股權時代理論上可以藉鑒的控製權安排模式，接下來的討論則有助於我們認識我國資本市場內在變革的動因。控股股東“一股獨大”和控股股東的國有性質被長期認為是我國上市公司治理模式的基本特徵。隨著我國資本市場權利保護狀況的改善和風險分擔意識的加強，原第一大股東傾嚮於選擇分散的股權結構。我國國有企業開始從“管企業”嚮“管資本”轉變（參見本書“理解混閤所有製”）。持有優先股的國有資本可以很好地實現保值增值、增進全民福利的目的，而民資則從中看到瞭國有資本混改的誠意和所做齣的製度承諾。對於在混改過程中推齣的國企高管限薪和員工持股計劃，我們從完善混改實際效果的角度提齣瞭自己的商榷意見（參見本書“完善治理結構：國企薪酬問題的根本齣路”和“國企混改，我們應該期待什麼樣的員工持股方案？”）

除瞭控製權安排製度的創新方嚮和混改提供的內在變革動力，分散股權時代的公司治理模式的形成還有賴於公平競爭的外部市場環境。而2016年11月在學術界掀起的圍繞産業政策的大討論事實上從更廣闊的角度討論瞭進入分散股權時代公司治理的外部環境問題。既然進入分散股權時代，無論“野蠻人”的接管威脅，還是管理層反並購條款的實施，都有賴於公平公正的資本市場。由於不僅缺乏製定科學閤理産業政策所需要的當地信息，同時缺乏避免製定産業政策扭麯的製度保障，現實中更多的産業政策成為“穿著馬甲的計劃經濟”（張維迎），人為地製造不公平競爭（參見本書“産業政策的邊界究竟在哪裏？”和“政府具有製定産業政策的能力嗎？”）。

進入分散股權時代，隨著原來大股東持股比例的下降、大股東以往舉足輕重影響力的減弱和分散股東的權利意識的增強，在一些上市公司通過“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見不鮮（參見本書“公司章程修改，股東為什麼會投反對票？”）。我們看到，在更換董事會重要成員、公司章程修改等重大問題上，既不應該是部分股東，也不應該是代錶部分股東的部分董事，而應該是全體股東用手中“神聖的一票”來做齣更符閤大多數股東利益的最終裁決。

那麼，在進入分散股權時代後，我國上市公司應該如何選擇公司治理模式呢？我們認為

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