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编辑推荐

本书从私募股权投资基金内部治理视角为行业监管提供参考，试图通过企业绩效的测度印证内部治理的优劣。同时，借鉴公司治理理论，使用专有数据库构建了有限合伙型私募股权投资基金的内部治理测度体系，尝试利用数据库内的私募股权投资基金样本的对外投资情况，通过系统的理论分析和实证检验，研究有限合伙型私募股权投资基金内部治理状况与其自身企业绩效的关联关系，探究私募股权投资基金内部治理通过影响被投资企业的公司治理水平进而影响基金自身企业绩效的传导机制。
本书适合私募投资基金领域的相关从业人员参考使用，也可作为行业的分析参考书。

内容简介

本书的创新性主要体现在：（1）通过有限合伙型私募股权投资基金这一特殊行业的内部治理差异问题，初步构建了有限合伙型私募股权投资基金内部治理分析框架，提出了有限合伙型私募股权投资基金内部治理测度体系，探讨了有限合伙型私募股权投资基金内部治理对其自身企业绩效的影响（2）根植于新兴经济的中国情景，研究了中国有限合伙型私募股权投资基金的内部治理问题，并探讨了其内部治理对自身企业绩效方面的影响（3）结合其他数据库就有限合伙企业内部治理、被投资企业公司治理水平以及其与有限合伙企业绩效之间关系进行实证研究，为主题研究提供了差异化的经验证据。

作者简介

郭卫锋，河南省太康县人。天津大学法学学士，南开大学法学硕士，南开大学管理学博士。现为北京德恒律师事务所合伙人律师，兼任多个国家和地方私募基金协会之理事/顾问/外聘专家、部分上市公司之独立董事、私募基金投资决策委员会委员、仲裁员等。作为国内zui早一批私募投资基金律师之一，曾多次参加行业立法及自律工作，擅长人民币基金的法律及商业架构设计，服务过国内zui早一批外资基金、本土创投基金、政府引导基金及产业投资基金等，其中包括中国di一家中外合作非法人制创投基金。在金融证券相关领域拥有17年工作履历，曾参与过大量投资并购、IPO及新三板业务，协助完成上百例企业投融资工作（多家企业已成功登陆资本市场）。
曾多次获“年度金融律师”（《方圆律政》全国十大精英律师评选）、“公司/商事法一等律师”（Chambers）等荣誉，并率团队获“zui佳基金募集法律服务机构”及“中国优秀创业投资中介机构提名奖”等奖项。公开发表论文20余篇，部分为SCI及CSSCI收录；参与出版《非证券类投资基金法律问题研究》（副主编）、《企业改制与发行上市法律实务（修订版）》、《中国股权和创业投资法律指引》、《股权投资基金基础知识要点与法律法规汇编》等书籍。

目录

目录
第一章
引言
第一节　研究问题的提出 / 04
一、私募股权投资基金业发展现状 / 04
二、私募股权投资基金行业治理问题现状及存在问题 / 11
第二节　研究意义和创新之处 / 15
一、私募股权投资基金理论的丰富与行业最佳治理实践 / 15
二、私募股权投资基金内部治理测度体系的提出与治理有效性研究成果 / 18
第三节　研究内容与研究方法 / 20
一、有限合伙型私募股权投资基金内部治理对自身绩效影响的研究 / 20
二、规范分析方法与实证分析方法 / 22
第四节　本书研究问题的总体计划与章节安排 / 24
一、技术路线 / 25
二、结构安排 / 25
第二章 核心概念与文献研究述评
第一节　核心概念界定 / 28
一、私募股权投资基金 / 28
二、有限合伙 / 31
三、内部治理 / 33
四、企业绩效 / 35
第二节　理论基础 / 37
一、信息不对称理论与交易成本理论 / 38
二、契约理论 / 39
三、制度理论 / 41
四、委托代理理论 / 43
第三节　私募股权投资基金相关研究文献 / 45
一、私募股权投资基金概念的研究文献 / 45
二、私募股权投资基金发展和运作的研究文献 / 54
第四节　有限合伙组织形式的研究文献 / 68
一、国外相关研究文献 / 69
二、国内相关研究文献 / 75
第五节　有限合伙型私募股权投资基金内部治理的研究文献 / 79
一、企业治理的研究文献 / 79
二、委托代理关系的研究文献 / 83
三、有限合伙型私募股权投资基金内部治理的研究文献 / 91
第六节　有限合伙型私募股权投资基金企业绩效的研究文献 / 96
一、私募股权投资基金资产估值原则和方法 / 96
二、私募股权投资基金企业绩效评价方法 / 97
三、私募股权投资基金企业绩效的测度 / 103
第七节　研究述评 / 104
一、私募股权投资基金相关研究述评 / 104
二、有限合伙企业组织形式和内部治理相关研究述评 / 105
三、有限合伙型私募股权投资基金内部治理与企业绩效相关研究述评 / 106
第三章 理论分析与研究设计
第一节　有限合伙型私募股权投资基金内部治理直接影响其自身绩效 / 109
一、有限合伙型私募股权投资基金内部治理 / 109
二、有限合伙型私募股权投资基金企业绩效的来源及影响因素分析 / 114
三、有限合伙型私募股权投资基金内部治理对其自身绩效的影响 / 117
第二节　被投资企业公司治理影响有限合伙型私募股权投资基金绩效 / 119
一、有限合伙型私募股权投资基金对被投资企业公司治理的塑造 / 119
二、被投资企业公司治理影响有限合伙型私募股权投资基金绩效 / 123
三、有限合伙型私募股权投资基金内部治理影响其自身绩效的路径分析 / 125
第四章 有限合伙型私募股权投资基金内部治理测度指标体系构建
第一节　有限合伙型私募股权投资基金内部治理的要素 / 127
一、有限合伙型私募股权投资基金内部治理的制度性要素 / 128
二、有限合伙型私募股权投资基金的内部治理结构 / 129
三、有限合伙型私募股权投资基金的出资限制 / 130
四、有限合伙型私募股权投资基金的行为限制 / 134
第二节　有限合伙型私募股权投资基金内部治理测度指标的选取与测度指标体系
一、有限合伙型私募股权投资基金内部治理结构指标构建依据 / 137
二、有限合伙型私募股权投资基金的出资限制指标构建依据 / 141
三、有限合伙型私募股权投资基金的行为限制指标构建依据 / 143
四、有限合伙型私募股权投资基金内部治理测度总体指标体系 / 144
第五章 有限合伙型私募股权投资基金内部治理与自身绩效实证研究
第一节　理论分析与研究假设 / 146
一、有限合伙型私募股权投资基金内部治理结构与其自身企业绩效 / 146
二、有限合伙型私募股权投资基金出资限制与其自身企业绩效 / 151
三、有限合伙型私募股权投资基金行为限制与其自身企业绩效 / 155
第二节　研究设计与模型构建 / 158
一、样本选择与数据来源 / 158
二、变量设计 / 161
三、模型构建 / 164
第三节　实证回归结果与分析 / 165
一、样本变量的描述性统计特征 / 165
二、回归结果与分析 / 173
三、实证研究结论 / 178
第六章 被投资企业公司治理影响中介作用实证研究
第一节　理论分析与研究假设 / 185
一、有限合伙型私募股权投资基金内部治理与被投资企业公司治理 / 185
二、被投资企业公司治理与有限合伙型私募股权投资基金企业绩效 / 189
三、被投资企业公司治理的中介效应 / 191
第二节　研究设计与模型构建 / 192
一、样本选择与数据来源 / 192
二、变量设计 / 193
三、模型构建 / 200
第三节　实证回归结果和分析 / 202
一、描述性统计分析 / 202
二、回归结果分析 / 205
三、实证研究结论 / 208
第七章 研究结论与政策建议
第一节　主要研究结论 / 210
一、有限合伙型私募股权投资基金的内部治理有效性 / 211
二、有限合伙型私募股权投资基金内部治理对自身企业绩效的影响 / 212
三、通过被投资企业公司治理影响私募股权投资基金绩效的路径 / 213
第二节　研究启示与政策建议 / 214
一、对于私募股权投资基金的启示 / 214
二、对监管部门的政策建议 / 216
第三节　研究局限与研究展望 / 220
一、研究局限 / 221
二、研究展望 / 221
参考文献 / 223
后　记 / 241

精彩书摘

第一章　引?言
随着公司治理研究的不断深入，公司治理研究的边界也得到极大的拓展。治理思维的导入，更是将“治理”应用于非营利性组织、政府及国家等新的治理主体。此时，公司治理已突破传统的公司或企业范畴，回归到“组织治理”的本质，但治理的核心仍是代理问题。
就企业而言，从业主制、合伙制为代表的古典企业制度到以公司制为主的现代企业制度，企业制度形态不断变化、演进，但围绕所有权和经营权分离所带来的委托代理问题一直存在并备受关注。作为古典企业制度的重要代表类型，有限合伙同样存在代理问题。有趣的是，有限合伙并未随着现代公司制的兴起而湮灭在企业制度演进的长河中，仍在创业投资基金（或更具广泛意义的“私募股权投资基金”，两者在学术及实践中经常交替使用，后文将详细解释）等领域广泛应用。Fenn（2001）、Gompers 和 Lerner（2001a）等人关注了创业投资（系由“Venture Capital”翻译而来，又称“风险投资”）基金市场的发展历史，他们的研究表明，直至今日，有限合伙仍是美国创业投资基金主流组织形式之一．
Gompers 和 Lerner（1999）指出，有限合伙协议（契约）的灵活性以及基金管理人（经理）相对于机构投资者的自法制管理，都被看作是美国创业投资市场发展成功的主要原因。显然，有限合伙制度很好地解决了创业投资基金行业普遍存在的代理问题。私募股权投资基金的运作涉及投资者、私募股权投资基金（管理人）和被投资企业三方利益主体，存在双重代理问题，即：第一层面，是投资者和私募股权投资基金（以管理人为代表）之间的委托代理；第二层面，是私募股权投资基金（以管理人为代表）与被投资企业（或创业企业家）之间的委托代理。
就第一层面的代理问题而言，有限合伙协议（契约）是为保持基金投资人与基金管理人长期合作关系而制定的一整套“行为规则”，这些规则也是解决委托代理问题的一整套制度安排的核心内容。
Berle 和 Means（1932）提出代理问题之后，公司治理问题开始受到学者的关注。1975 年，Williamson 提出“治理结构”概念，又引发了学术界对“公司治理”概念及理论的系统研究。公司治理结构被认为是“解决委托代理问题的一整套制度安排”。随着公司治理实践的不断发展，业界逐渐认识到，良好的公司治理既是企业增强竞争力和提升经营绩效的必要条件，又是保护所有者及其他利益相关者、保证现代市场体系有序和高效运转的微观基础。作为公司赖以生存和发展的基础，良好的公司治理有助于提升公司的市场价值和绩效，国内外学者
均有类似结论。例如，Bhagat 和 Black（1999）认为，公司治理行为会显著影响公司自身价值和绩效。Klapper 和 Love（2004）也认为，公司治理与公司市场价值之间呈正相关关系。基于前述观点，就引发出如下思考：如同现代公司一样，有限合伙企业是否也存在影响其自身经营绩效的内部治理结构或机制？对不同有限合伙企业而言，作为有限合伙人的投资人（委托人）与作为普通合伙人的执行事务合伙人（代理人）为达成契约关系而博弈，最终可能形成不同的契约关系，而契约关系的差异则可能体现为有限合伙内部治理结构或机制的差异，进而影响有限合伙企业自身的经营绩效。
国外部分学者的研究涉及相关主题研究，例如 Sahlman（1990）重点研究了私募股权投资基金的整体运作流程，Lerner 和 Gompers（1996）持续关注了有限合伙契约的设计。但现有研究缺乏对有限合伙内部治理的深入观测和系统研究。
长期以来，组织结构被认为是私募股权投资基金成功的关键所在，有限合伙类型私募股权投资基金有限的存续期限与丰厚的业绩报酬（利润分成）之间的关系同样受人关注。然而，前述结论并未得到实证的广泛检验，例如Gompers 和 Lerner（2000）通过 Xerox Technology Ventures 的案例指出，部分文献探讨了金融机构的组织结构和企业绩效（主要表现为投资业绩）之间的关系，但不存在研究有限合伙组织结构对企业绩效的作用的论文。由于有限合伙企业发展相对较晚，国内有关有限合伙组织结构、内部治理与自身企业绩效之间关
系的研究几乎空白。
在私募股权投资基金全球化过程中，新兴市场经济国家日益受到重视。中国私募股权投资基金行业从无到有，尤其是在确立有限合伙制度后更是经历了爆发性增长，有限合伙类型私募股权投资基金数量及规模急剧增长。根植于中国情景，结合私募股权投资基金行业发展，探索开展有限合伙企业内部治理机制及对自身企业经营绩效（主要体现为投资绩效）的研究，对促进私募股权投资基金行业健康发展至为重要。
第一节　研究问题的提出
本节基于中国有限合伙制私募股权投资基金内部治理与其自身企业绩效研究背景的论述，凝练本书的科学研究问题，并对本书的研究意义进行阐述。
一、私募股权投资基金业发展现状
（一）私募股权投资基金作为机构投资者的重要类型发展迅速并被广泛关注近年来，我国私募基金行业有了较快的发展。截至 2017 年 6 月，共有65761 只私募基金在中国证券投资基金业协会办理了登记。在正在运作的 56309只私募基金产品中，按基金类型划分，共有 26256 支证券投资基金、17382 支股权投资基金、2873 支创业投资基金以及 5207 支其他投资基金等基金产品；按基金管理类型划分，90.74% 的基金选择了受托管理，8.16% 的基金选择了顾问管理，仅有 1.1% 的基金选择了自我管理的形式；按基金是否存在资金托管划分，有托管的基金占到了 72.03% ；按备案阶段划分，《私募投资基金监督管理暂行办法》实施后成立的基金占到了 87.43%。
机构投资者作为资本市场的重要参与者，其身份或角色随着市场环境的变化而改变。因持股动机的差异，股东又分为安定股东和不安定股东。安定性可以在一定程度上促进公司的长期稳定发展，但可能降低公司运营的效率。金融危机后，包括退休养老基金、各类投资基金、保险机构等在内的各类新型金融机构开始代替银行等传统金融机构成为公司主要股东。这些机构投资者的主要特点之一就是由专家经营和管理，投资行为相对理性，多扮演“安定”股东身份。
有学者认为，长期持有某些成长型股票反而可能会更容易获得相对高的收益。同时，鉴于这些机构投资者的出资人和经理人也存在委托代理问题，为提高投资人的投资收益，避免被更换的危机，机构投资者的经理人开始逐步放弃“用脚投票”的做法，转而采取长期投资策略，监督企业的经营管理，更加积极地参与被投资企业的治理活动。
尽管还有争论质疑机构投资者的作用，但普遍接受的观点是，机构投资者正在公司治理过程中发挥越来越多的积极作用。从公司治理实践考察，大量机构投资者作为公司股东是不争的事实。发展资本市场，必须重视机构投资者在公司治理环节的作用。
在过去的 20 年里，公司治理研究的一个显著变化就是研究哪一类机构投资者被视为公司重要管理决策的监督者。事实上，“二十五年前，高管不知道或者不关心谁是大股东；如今，他们不但明确知道（谁是他们的大股东），而且他们还认识到自身的工作保障掌握在投资者手中，要与最有影响力的股东保持有规律的联系，采取行动回应股东的愿望”。

前言/序言

前言

历经十余年发展，私募股权投资基金行业已成为我国金融市场的重要组成部分。自 2006 年立法确认有限合伙制度后，有限合伙很快成为该行业主流的企业组织形式之一。在有限监管的背景下，私募股权投资基金行业经历了“野蛮性”生长，非法募集等“乱象”频出，治理风险凸显。对私募股权投资基金而言，行业立法的缺失和政府的多头监管导致其外部治理机制薄弱，而治理结构混乱、激励约束机制欠缺等问题也导致私募股权投资基金内部治理机制无法充分发挥作用。有限合伙型私募股权投资基金因起步较晚、发展迅速，尚未能形成有效的内部治理机制，其内部治理问题十分突出。私募股权投资基金的规范和发展，已经成为行业立法及监管的现实诉求，监管部门也一直在积极推动这一行业内外部治理机制的建设。在此背景下，研究有限合伙型私募股权投资基金内部治理问题更具有必要性和紧迫性，关乎私募股权投资基金行业的未来走向。而有限合伙型私募股权投资基金内部治理有效性的直接证据就是其自身企业绩效表现。由于内部治理水平的差异，不同的私募股权投资基金可能会形成不同的企业绩效。有限合伙型私募股权投资基金内部治理如何影响其自身企业绩效，也是一个令人着迷的问题。
围绕前述问题，作者提出一种可能的解释，即有限合伙型私募股权投资基金内部治理影响了被投资企业的公司治理水平，进而影响到基金自身企业绩效。因此，提炼出本书的科学研究问题，即“有限合伙型私募股权投资基金内部治理如何影响标的公司（被投资企业）的公司治理水平，并进而影响其自身企业绩效”。围绕前述科学研究问题，本书以一手调查获取了 240 份有限合伙型私募股权投资基金样本数据，最终确定自 2008 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 30 日为样本选择时间区间，以该区间成立的 113 家样本企业形成专用数据库，并结合其他数据库进行实证研究。研究发现：（1）有限合伙型私募股权投资基金主要基于契约
型治理为核心，根据其组织结构和内部治理结构的特点，可将其内部治理从内部治理结构、出资限制、行为限制三个维度加以拆解。在内部治理结构方面，投资决策委员会、有限合伙人（LP）委员会和特殊机构成为有限合伙型私募股权投资基金内部治理结构的基础。在出资限制方面，管理人及管理费用的设置、普通合伙人（GP）出资限制、LP 出资限制构成了有限合伙型私募股权投资基金出资限制的基础。在行为限制方面，GP 行为限制和投资类型限制构成了有限合伙型私募股权投资基金行为限制的核心；（2）在内部治理结构方面，投资决
策委员会的设置对有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效具有显著的正向促进作用；特殊机构的人数越多，越能够促进企业绩效的提升；有限合伙人委员会并不会对企业绩效产生显著影响；（3）在出资限制方面，设置管理机构能够显著提升有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效；GP 数量的提升以及 GP 最低出资额的提升均能够显著促进有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效；机构 LP 的数量越多，越能够促进有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效提升；（4）在 GP 行为限制方面，对共同投资以及对收益再投资的行为限制，能够显著提升有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效，对 GP 个人投资、筹资及新进合伙人不加限制，能够显著提升有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效；对投资其他股权投资基金以及投资其他资产加以限制，会损害有限合伙型私募股权投资基金的企业绩效；（5）有限合伙型私募股权投资基金通过提升被投资企业的公司治理水平进而获得较高的企业绩效，被投资企业的公司治理水平在有限合伙型私募股权投资基金内部治理与其自身企业绩效的关系中发挥了中介效应。
本书的创新性主要体现在：（1）通过一手数据库数据所体现出的有限合伙型私募股权投资基金这一特殊行业的内部治理差异问题，借鉴公司治理理论，初步构建了有限合伙型私募股权投资基金内部治理分析框架，尝试性的设计并选取了相关内部治理变量指标，提出了有限合伙型私募股权投资基金内部治理测度体系，尝试性探讨了有限合伙型私募股权投资基金内部治理对其自身企业绩效的影响，并分析了可能的中介效应。本书拓展了公司治理理论的应用边界，丰富了私募股权投资基金的相关理论研究

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