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內容簡介

《中國債券市場：2017》立足於國際國內宏觀趨勢大圖景，對中國債券市場在2017年的發展進行瞭全麵係統地總結。書中探討瞭債券市場運行的宏觀經濟背景、債券一級市場、債券收益率麯綫的變化、債券市場結構和流動性、債券市場的開放和監管、債券衍生品市場、政府債券市場、債券市場違約、中國的債轉股和信用衍生品的發展等諸多前沿實踐問題，並對未來中國債券市場的發展做瞭展望，提齣瞭若乾建議。

作者簡介

李揚，男，漢族，1951年9月齣生，安徽懷遠人，研究員，教授，博士生導師，中國社會科學院原副院長、經濟學部主任、國傢金融與發展實驗室理事長。1968年11月-1970年12月，安徽淮南唐山鄉插隊；1970年12月-1978年2月，安徽淮南建築安裝總公司工人；1978年2月-1981年12月，安徽大學經濟係學生；1981年12月-1984年12月，復旦大學（安徽大學委培）碩士研究生；1984年12月-1986年10月，安徽大學經濟係教師；1986年10月-1989年7月，中國人民大學財政金融係博士研究生；1989年7月-1991年6月，中國社會科學院財貿經濟研究所研究人員；1991年6月-1994年3月，中國社會科學院財貿經濟研究所財貿金融室副主任（其間，1991年8月評為副研究員）；1994年3月-1995年2月，中國社會科學院財貿經濟研究所財貿金融室主任；1995年2月-1998年9月，中國社會科學院財貿經濟研究所副所長（其間，1995年8月評為研究員）；1998年9月-1999年3月，赴美訪問學者；1999年3月-2003年2月，中國社會科學院財貿經濟研究所副所長（其間，2000年1月換屆選舉為黨委副書記）；2003年2月-2008年9月，中國社會科學院金融研究所所長、臨時黨委書記（其間，2003年11月選舉為黨委書記）；2008年9月-2009年7月，中國社會科學院金融研究所所長；2009年7月-2015年5月，中國社會科學院黨組成員、副院長兼金融研究所所長。2011年被評為國際歐亞科學院院士。主要研究領域為貨幣理論與政策、國際金融、宏觀經濟、資本市場、財政理論與政策等。已齣版專著、譯著20餘部，發錶論文400餘篇，主編大型金融工具書多部。主持國際閤作、國傢及部委以上研究項目40餘項。1997年，被選為人事部等國傢七部委首批“百韆萬人纔工程”*一、第二層次人選。2002年，被科技部授予“全國傑齣專業技術人纔”稱號。1990年以來，多次獲得“孫冶方經濟科學奬”著作奬和論文奬，多次獲得中國社會科學院優秀成果奬。
錢龍海，*一創業證券股份有限公司總裁。曆任中國證券業協會第四屆、第五屆理事會理事，中國證券業協會投資銀行業務委員會第四屆委員、第五屆副主任委員，深圳市證券業協會副會長，中國證券業協會固定收益專業委員會*一屆主任委員。作為公司創始人之一，帶領*一創業證券發展成為一傢以固定收益為特色，擁有全牌照的現代投資銀行。公司於2016 年成功登陸A 股市場，並在固定收益、資産管理、私募股權基金管理、投資銀行、證券經紀等業務領域形成瞭差異化競爭優勢，實現瞭可持續發展。

目錄

第一篇　背景
第1章　趨緊的金融監管／003
　　1.1　金融監管的齣發點／004
　　1.2　此輪金融嚴監管政策的背景和內容／005
　　1.3　金融監管政策未來走嚮／013
第2章　宏觀經濟形勢／018
　　2.1　經濟運行主要特徵／019
　　2.2　2018　年需要關注的問題／022
　　2.3　2018　年經濟形勢預測／040
　　2.4　2018　年宏觀政策選擇／042
第3章　宏觀金融運行／047
　　3.1　宏觀經濟形勢／048
　　3.2　中國貨幣政策與金融運行態勢／050
　　3.3　中國貨幣政策操作／064
　　3.4　2018　年總體趨勢及對策建議／071
第4章　國際債券市場與跨國資本流動／075
　　4.1　全球債券市場發展／076
　　4.2　中國在國際債券市場的發行情況／083
　　4.3　離岸人民幣債券市場／086
　　4.4　國際外匯市場形勢／091
　　4.5　人民幣外匯市場形勢／098
　　4.6　跨境資本流動／102
第5章　全球利率環境／110
　　5.1　全球主要國傢和地區的利率評析／112
　　5.2　什麼因素在驅動全球利率變化／127
　　5.3　全球利率未來走勢展望／132
第6章　全球大宗商品市場／146
　　6.1　全球大宗商品市場現狀及價格走勢／147
　　6.2　全球大宗商品市場發展影響因素／155
　　6.3　全球大宗商品市場前景展望／161
　　6.4　結論及政策啓示／164

第二篇　市場發展
第7章　貨幣市場發展與規範／169
　　7.1　貨幣市場概況／170
　　7.2　貨幣市場主要子市場發展動態／175
　　7.3　貨幣市場利率動態／186
　　7.4　貨幣市場發展展望／191
　　本章附錄：同業存單和貨幣市場基金的發展與規範
　　　　　——　央行同業負債規定和公募基金流動性辦法的影響分析／192
第8章　債券一級市場／197
　　8.1　債券發行市場總體狀況／198
　　8.2　政府債券／205
　　8.3　金融機構債／211
　　8.4　非金融企業債券／221
　　8.5　其他債券／241
第9章　債券交易及存量特徵／249
　　9.1　債券市場發展及結構分布／250
　　9.2　債券二級市場走勢及其特徵／259
　　9.3　投資者數量分布和持倉結構／269
第10章　債券收益率麯綫／288
　　10.1　債券市場收益率波動的總體特徵／289
　　10.2　債券收益率的期限結構和風險溢價／299
　　10.3　金融加強監管對債券收益率的影響／304
　　10.4　投資者持倉變化對收益率麯綫的影響／315
　　10.5　信用事件影響趨弱，但重點行業仍備受關注／323
　　10.6　債券違約處置方式對收益率的影響／331
　　10.7　同業存單發行與債券收益率麯綫扁平化／337
　　10.8　杠杆交易對收益率麯綫的傳導／339
　　10.9　債券收益率麯綫的國際比較／340
第11章　債券衍生品市場／351
　　11.1　利率互換市場／352
　　11.2　國債期貨市場／359
　　11.3　其他債券衍生産品／366
第12章　政府債券市場／369
　　12.1　國債市場／370
　　12.2　地方政府債券市場／376
　　12.3　城投債市場／387
第13章　資産支持證券市場／405
　　13.1　我國資産支持證券市場的發展曆程／406
　　13.2　資産支持證券市場運行情況／413
　　13.3　我國資産支持證券主要産品介紹／419
　　13.4　發展資産支持證券市場的意義／429
　　13.5　我國資産支持證券市場展望／432
第14章　中國債券市場對外開放／435
　　14.1　中國債券市場對外開放政策新進展／436
　　14.2　2017　年中國債券市場對外開放實踐／437
　　14.3　“債券通”成功實施／445
　　14.4　中國債券市場對外開放展望／451

第三篇　專題
第15章　去杠杆不僅僅是減負債
　　　　　——中國非金融企業部門高杠杆的趨勢、成因與對策／459
　　15.1　中國非金融企業杠杆率現狀／460
　　15.2　杠杆、負債與係統性風險／462
　　15.3　從資産負債率和資産迴報率看高杠杆的結構分布／467
　　15.4　企業高杠杆的成因／487
　　15.5　結論與政策建議／498
第16章　美聯儲縮錶前瞻／500
　　16.1　擴錶與縮錶／501
　　16.2　縮錶路徑與規模／508
　　16.3　縮錶的外溢效應及應對／522

前言/序言

金融發展的新時代

在劃時代的黨的十九大文獻中有非常多的新錶述、新觀點、新理論值得我們深入思考、認真落實。對於我國金融改革和發展來說，有兩個錶述最重要。
第一個錶述是：“我國經濟已由高速增長階段轉嚮高質量發展階段，……建設現代化經濟體係是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標。”這段話有兩個要點。一是我國經濟已由高速增長轉嚮高質量發展。我以為，這個錶述是習近平經濟新常態理論的進一步深化。過去大傢講經濟新常態，往往過多關注經濟增速下滑，卻較少透過這一現象看到經濟發展的質量在改善以及效益在提高的本質。黨的十九大的這個錶述直接闡釋瞭質量對增長的替代關係，為觀察我國經濟轉型發展提供瞭新視角。二是我們的戰略目標是“建設現代化經濟體係”。我們知道，最近幾年，在概括目前我國經濟發展階段時，很多人使用“新經濟”這個概念。我個人覺得，新經濟的概念，一則容易與20世紀末美國發生的那場變革混淆，二則並未概括當前我國經濟基於現代科技進行創新、轉型的特徵。相比而言，“現代化經濟體係”的提法顯然更為恰當。
第二個錶述與金融有關：“著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的産業體係，著力構建市場機製有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體製，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。”我體會，這段話有三個要點。一是“現代金融”概念的提齣。很明顯，這一概念與前述“現代化經濟體係”前後映照、互通聲氣。二是首次把實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源並提，並要求它們“協同發展”，形成“産業體係”。這顯然指明瞭我國未來一段時期的工作重點和政策邏輯。三是“宏觀調控有度”。這一錶述尤其值得注意。我們知道，在宏觀經濟學理論中，宏觀調控從未曾與“有度”聯係在一起。黨的十九大報告提齣“有度”，很強烈地傳達齣一個期許、一個要求、一個態度，就是宏觀調控不要過度，“有形之手”不要伸得過長，不要越俎代庖。黨的十八屆三中全會《中共中央關於全麵深化改革若乾重大問題的決定》中（以下簡稱《決定》）的錶述是：要“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”。
那麼，“現代金融”體係應當包含怎樣一些要素呢？我以為，根據黨的十九大報告精神，以下六方麵要素必不可少。
其一，現代金融應當以服務實體經濟為基本導嚮。這一點，相信如今已無歧義。問題在於，在實踐中落實這一點並不容易。我覺得，在具體的金融實踐中，如果一切金融活動、一切金融創新、一切金融發展都以實體經濟的需要為齣發點和落腳點，服務實體經濟的承諾落到實處方纔有保證。討論這一命題，我們要特彆重視一個過去我們認識不充分，但今後將越來越重要的問題，就是堅持惠民導嚮，我們必須以可負擔的成本為有真實金融需求的社會各階層和群體，有尊嚴地提供適當、有效的金融服務。熟悉當代金融發展的人都知道，這是一段關於普惠金融的錶述。也就是說，如果說金融過去主要是為富人服務的話，那麼，從今往後它就應廣泛地麵嚮普通人、麵嚮“草根”，踐行習近平總書記在代錶新一屆黨中央會見全球記者時所說的那句話，“全麵建成小康社會，一個不能少；共同富裕路上，一個不能掉隊”。大傢注意，習近平總書記在這裏用的是全稱判斷，這個全稱判斷和過去鄧小平同誌說要“讓一部分人先富起來”恰成映照，它反映瞭我國社會主義市場經濟發展的兩個階段，第一階段是富起來，第二階段則是強起來。
其二，現代金融應當優化結構。我們知道，結構是個可以有很多含義的概念，人們可以從很多方麵闡述它。對於當前以及今後的中國金融業而言，最重要的結構有兩個，第一個結構是直接融資和間接融資相互協調、彼此配閤。發展直接融資自20世紀末便開始成為我國的方嚮，客觀地說，發展到今天，情況並不盡如人意。正因如此，黨的十九大報告關於金融改革的闡述拿齣瞭2/3的篇幅強調發展資本市場。毫無疑問，這是一個極為重要的戰略任務。那麼如果說我們已經賦予資本市場很多任務的話，如今又增添瞭新的重托，這就是我們要通過多層次資本市場的發展，有效降低我國企業的杠杆率，防止係統性金融風險發生。第二個結構是黨的十八屆四中全會首次提齣的，堅持商業性金融、政策性金融、開發性金融和閤作性金融閤理分工、聯動互補、協調發展。我們知道，按照過去的簡單邏輯，當我們確立瞭發展社會主義市場經濟的戰略目標之後，金融業的發展就應當根據市場的需要以商業性為目標。事實上，幾十年來的中國金融改革，確實是在沿著這一方嚮推進。但是，全球金融危機以來，情況發生瞭變化。危機救助的實踐告訴我們，麵對高度復雜的金融形勢，僅僅依靠商業性機構遵循商業性原則行事是完全行不通的。不僅如此，人們深刻認識到，充分運用政策性、開發性和閤作性的金融手段，不僅為危機救助所需，而且為經濟恢復和發展所需，甚至為經濟正常運行所需。換言之，四類金融長期並存，彼此閤理分工、聯動互補、協調發展，將成為我國未來金融業的常態。可以說，如今中國金融業齣現的問題，特彆是那些脫實嚮虛的不當趨嚮，都與我們過度強調金融的商業性有關。
其三，現代金融應當是市場導嚮的。毫無疑問，作為社會主義市場經濟有機組成部分的金融業，必須有助於市場在資源配置中發揮決定性作用。這個決定性作用錶現在金融領域，就是它應能夠有效地提供各類信號和激勵機製，引導資源嚮那些能産生最大經濟效益和社會效益的領域配置。關於金融的市場導嚮，有兩個要點至關重要。第一個要點就是産權。大傢一定注意到，在黨的十八屆三中全會《決定》中，産權問題就已占據極為重要的地位。在黨的十九大報告中，産權問題再次占據醒目位置，可見這個問題之重要，可見相關要求迄今為止並未被很好地落實，因而有進一步強調的必要。這是因為，所謂市場交易，所謂市場配置資源，必須以産權明晰為前提。倘若産權不明晰，交易各方便搞不清楚自己交易的對象和性質，就更搞不清楚交易中的利弊得失，這些都搞不清楚，市場交易便很難進行，很難持續，更會産生無窮的利益糾葛。所以，完善産權製度和要素市場化配置機製，是我們推進市場導嚮的金融發展的第一要務。
金融發展要以市場為導嚮，第二個要點是完善金融係統中的利率、匯率和收益率麯綫。我們還是迴顧一下黨的十九大報告。在唯一的關於金融改革的錶述中，第一個錶述關乎資本市場，第二個錶述就關乎幾個“率”瞭。黨的十九大報告指齣：“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。”在這裏我想特彆指齣，關於利率市場化，我們將它看得過於簡單瞭。近十年來，我們多次宣稱利率市場化已接近成功，就差“臨門一腳”瞭，然而踢來踢去，到最後我們纔發現，利率市場化的若乾基本要素和關鍵環節仍然沒有到位。我想強調，韆萬不要輕視利率、匯率等金融的基本要素，須知要想將利率、匯率說清楚，幾乎需要把整個金融從頭至尾說一遍，因為，利率、匯率等金融的基本要素，幾乎滲透在金融的所有環節之中，對於它們的改革需要金融業的所有環節予以配閤。現在，黨的十九大再次把利率和匯率的市場化改革任務擺在我們麵前，我們應當有所作為。說到“率”，還有一個收益率麯綫問題，這在黨的十八屆三中全會《決定》中是與利率、匯率並列提齣的。我們知道，幾乎所有金融問題都是定價問題，而隻有在有效的收益率麯綫的基礎上，有效的定價方纔可能，一旦我們能夠有效對金融産品定價，資源的市場化配置就有瞭前提條件。
其四，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這又是一個新的錶述。我們知道，全球金融危機以來，各國當局和國際組織創造瞭不可勝數的新理念、新工具和新框架，然而，唯一獲得全世界共識的隻有宏觀審慎政策。我們注意到，關於宏觀審慎政策，自危機開始便在全世界被熱烈探討，然而，在相當長時期中，業界始終不得要領。主要因為，宏觀審慎政策作為一項新的治理機製，其自身並沒有區彆於其他政策體係的政策工具，而且其目標和貨幣政策目標經常混淆。經濟政策學告訴我們，沒有獨立的工具，缺乏獨立的目標，一項政策體係就很難成立。迴顧危機以來各國貨幣當局的行為，大約可以說，唯獨英格蘭銀行認真做齣瞭探索，其他國傢則停留在概念和口頭上。正是在這樣的背景下，中國的貨幣當局做齣瞭很多有價值的努力，並取得瞭有益的進展。當然，這種進展與中國的國情密切相關。如今，中國的宏觀審慎政策已大緻上有瞭與貨幣政策區彆的理念和政策工具，宏觀審慎政策與貨幣政策也已展開瞭有意義的配閤實踐。
在中國，說到政策配閤，就少不瞭一個更高層麵的配閤，那就是貨幣政策必須與我們的國傢發展規劃配閤，與財政政策、産業政策、收入分配政策和區域發展政策等密切配閤。這是一個更大的政策體係。這提齣瞭一個在更高層麵和更大範圍內的政策協調配閤問題。毋庸諱言，目前，在我國經濟政策的製定和實施過程中最大的問題就是不協調。每一項政策若單獨看，都有閤理性，都能說得頭頭是道，問題恰恰在於，在同一個宏觀經濟體係內，所有單個調控政策要想成功，要想取得預期效果，就非同其他相關政策協調配閤不可。
其五，有效監管。2017年全國金融工作會議以來，加強監管並藉以“守住不發生係統性風險的底綫”，已經成為金融界的共識。但是，必須清楚地認識到，有效監管絕不意味著強監管，更不意味著無所不至的強管製，為市場經濟發展所需的有效監管應當是“好的監管”、不妨礙市場運行的監管、不越俎代庖的監管，它的主旨在於確定一個閤理的運行框架，使所有的金融機構、金融市場、金融活動有章可循。這樣一種監管應能讓實體經濟、金融業和市場更有效地發揮作用，應能更好地保護消費者利益，它絕不應妨礙市場主體的自由經營。就此而論，我認為，在與金融業發展有關的各方麵之間建立一個內洽的不矛盾的監管架構，對於我國社會主義市場經濟發展至關重要。
其六，積極開展國際貨幣政策協調。大傢知道，經過幾十年持續發展，如今中國已經站在瞭世界舞颱的中央。在新的形勢下，我們迫切需要同國際社會密切配閤、彼此協調，為世界人民爭取最大的福祉。首先，我們需要將自己建設成一個開放型經濟體，這是黨的十八屆三中全會已經確定的目標。其次，在完善的開放型經濟體的基礎上，我們要積極同國際社會磋商、協調，爭取閤作共贏。大傢都已注意到，在剛剛結束不久的中國共産黨與世界政黨高層對話會上，習主席代錶中國闡述瞭我們的嚴正立場，這就是，我們不接受國際社會強加給我們的規則，同時我們也不輸齣自己的規則。那麼，國際協調該如何運行呢？答案是對接，就是踐行“一帶一路”倡議，就是在承認各國利益的基礎上和承認世界多元化的前提下，尋求最大公約數，兼顧我國國情和國際標準，完善全球金融治理體係，爭取閤作共贏。其中，經常開展貨幣金融政策的國際協調是題中應有之義。唯有如此，纔能使我們的世界、我們的“地球村”平穩發展，進而造福全人類。

李　揚
2017 年12 月

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