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产品特色

编辑推荐

本书遵循各资本市场发展的一般规律与我国政策法律发展的实际情况，对中国公司跨境发行上市股票进行了系统化的研究与阐述，该书不仅具有极高的理论价值，还具有重要的政策解读与实践指导意义。

—— 中国人民大学教授 董安生

内容简介

本书以中国公司在内地和香港地区A H股双重上市为切入点，从比较法研究的视角，分析了两个证券市场关于公司上市涉及的保荐及承销制度、信息披露制度、法律冲突及解决思路的具体安排，对于相关上市业务的开展具有极强的参考指导作用。

作者简介

朱 宁，

北京大学法律学士，英国格拉斯哥大学（University of Glasgow）国际商法硕士，中国人民大学证券法博士。

现为北京卓纬律师事务所管理合伙人，中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员，中国证券法学研究会、律师法学研究会理事，中世律所联盟秘书长，北京律师协会证券法律专业委员会委员、事务所管理委员会委员，中国法学会律师法学研究会研究部副主任。

执业领域主要集中在中国企业境外投资、收购兼并、资产重组、资本市场、私募基金、风险投资以及外商在华投资等法律事务，具有丰富的执业经验。

目录

第1章　　中国资本市场发展与企业双重上市001
1.1　企业发展与资本市场003
1.2　中国资本市场004
1.2.1 中国资本市场发展概况004
1.2.2 我国多层次资本市场的建立007
1.2.3 我国资本市场存在的问题011
1.3　中国企业跨境证券发行及双重上市016
1.3.1 中国企业境外融资016
1.3.2 中国企业的双重上市019
1.3.3 双重上市的法律冲突024
1.3.4 香港与内地资本市场监管制度的融合发展026
1.4　中国公司A+H双重上市相关制度存在的问题和解决思路027
1.4.1 中国公司的双重上市模式受制于我国证券法律制度027
1.4.2 我国证券市场改革有助于双重上市模式多元化发展028
1.4.3 进一步放开中国公司境外上市030
1.4.4 H股上市是境外上市的最佳选择032
1.4.5 发行CDR能有效解决境外上市公司回归A股市场问题034
第2章　　中国公司双重上市039
2.1　双重上市模式041
2.1.1 “由内向外”模式043
2.1.2 “由外向内”模式045
2.1.3 “同时上市”模式
2.1.4 其他模式049
2.2　中国公司境外上市050
2.2.1 境外直接上市的监管052
2.2.2 境外直接上市公司的境内股票发行及模式054
2.2.3 境外间接上市的监管060
2.2.4 境外间接上市企业的境内上市070
2.2.5 关于中国公司境外上市的利弊之争084
第3章　　A+H首次公开发行的监管及标准087
3.1　香港及中国境内资本市场发展及监管体系092
3.1.1 香港资本市场发展及监管体系092
3.1.2 中国内地资本市场发展及监管体系101
3.2　首次公开发行制度105
3.2.1 香港首次公开发行制度108
3.2.2 中国内地A股首次公开发行制度110
3.3　首次公开发行上市的标准117
3.3.1 香港股票上市标准118
3.3.2 中国内地首次公开发行股票及上市标准123
3.3.3 香港及中国内地股票发行上市标准差异分析129
3.3.4 香港及中国内地股票发行上市程序差异及其分析137
第4章　　A+H双重上市之保荐及承销制度139
4.1　首次公开发行的保荐制度143
4.1.1 香港股票上市之保荐人制度144
4.1.2 中国内地首次公开发行的保荐制度151
4.2　首次公开发行的股票承销制度158
4.2.1 香港市场股票承销制度163
4.2.2 中国内地股票发行承销制度171
第5章　　A+H双重上市之信息披露制度181
5.1　股票发行及上市的信息披露186
5.2　香港股票上市之信息披露制度188
5.2.1 香港《公司条例》和《证券及期货条例》的相关规定189
5.2.2 香港《公司(清盘及杂项条文)条例》关于招股章程的规定191
5.2.3 香港交易所《主板上市规则》关于信息公开的要求192
5.2.4 不当信息披露的法律责任194
5.2.5 关于H股发行人的信息披露要求197
5.3　中国内地股票发行及上市之信息披露制度200
5.3.1 《公司法》及《证券法》对信息披露的规定201
5.3.2 《首次公开发行股票并上市管理办法》及其配套规定205
5.3.3 证券交易所《股票上市规则》关于信息披露的规定207
5.3.4 违反信息披露的法律责任208
5.3.5 关于A+H双重上市的信息披露要求210
5.4　首次公开发行上市的特殊事项披露211
5.4.1 同业竞争的信息披露213
5.4.2 关联交易的信息披露216
第6章　　A+H股票发行上市之法律冲突及解决227
6.1　法律冲突与跨境证券发行229
6.2　A+H双重上市的法律适用与法律关系234
6.3　A+H股票发行上市的主体认许236
6.4　A+H股票发行上市法律冲突244
6.4.1 A+H股票发行上市条件的法律冲突245
6.4.2 A+H双重上市的公司治理规范法律冲突246
6.4.3 A+H股票发行上市的程序法律冲突256
6.5　A+H股票发行上市信息披露的法律冲突257
6.6　A+H股票发行上市法律冲突的解决259
6.6.1 A+H股票发行上市相关法律渊源259
6.6.2 A+H股票发行上市法律争议的管辖260

精彩书摘

　　1.3.2 中国企业的双重上市
　　对于那些规模较大、业务经营涉及多个国家和地区的中国公司来说，仅在单一资本市场上市融资已不能满足其业务发展需要，选择在两个或两个以上的资本市场上市是更为现实的选择，也就是双重上市或者多重上市。双重上市(Dual Listing)或多重上市(Multiple Listing)在学术研究中也被称为交叉上市(Cross Listing)，主要是指一个公司在两个或两个以上国家或地区申请发行股票并在当地证券交易所挂牌上市的行为。m与在单一证券交易所发行股票相比，双重上市是更为复杂的跨境证券发行行为，通常涉及国际证券发行和交易，属于国际经济法范畴。
　　对于“跨境”的定义，国际证监会组织(International Organization of Securities Commissioners, IOSCO)n在1998年9月发布的《外国发行人跨境发行与首次上市的国际披露标准》(International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers)将其定义为：不管公司是否在母国和其他国家同时发行或上市证券，只要直接在母国之外的一个或多个国家发行或上市，这样的证券发行或上市就被认为是跨境。本书所指的中国企业双重上市，主要指中国企业在中国及其他国家或地区发行股票并上市，并不包括在同一证券交易所发行不同种类的股票，如A股、B股等。
　　双重上市能够有效扩大股东范围，提高股票的流动性和降低投资风险。同时也能够增加媒体的关注度，提升品牌效应。双重上市的企业不仅可以在母国资本市场发行股票，也可以在境外资本市场发行股票，其股东基础和范围比仅在母国或境外单一资本市场上市的企业更为广泛，因而流动性更强。尤其对于新兴市场的上市公司而言，双重上市可以使境外投资者与境内投资者共同分担股权投资风险，降低公司的资本成本。同时，新兴市场上市公司在境外上市，必须满足境外资本市场关于投资者保护、财务规范和信息披露的要求，能有效促进上市公司规范治理，有利于发现股票价值和减少内幕交易。o
　　通常来说，企业决定在本国及其他国家或地区的证券市场进行双重上市时，通常会将本国证券市场作为第一上市地，然后再向其他国家或地区证券监管机构或证券交易所申请股票发行和交易。但是，与国际上通行的模式不同，中国公司选择双重上市更多是采取先在其他国家或地区的证券市场上市，再回到我国内地资本市场上市的路径。中国公司这种独特的双重上市行为产生的背景正是与我国的经济环境和证券市场监管政策密切相关的。
　　我国企业(尤其是国有企业)的境外上市主要是在政府主导下完成，其回归A股市场的节奏也受到国内经济环境和监管政策变化的影响。1997年之前，我国政府支持国有企业在境外上市后回归A股市场，因而产生了许多“先H后A”的双重上市公司，如青岛啤酒、洛阳玻璃、中国石化等。1997年香港回归之后，受国际宏观经济环境的影响，中国证监会对境外上市中国公司发行A股的态度发生了阶段性的变化，例如，中国证监会于1998年发布了《关于股票发行工作若干问题的补充通知》(目前已失效)，限定了我国企业的股票发行只能执行“一企一股”原则，即“发行B股或H股的公司不再发行A股，发行A股的公司不再发行B股或H股”，基本上关闭了H股公司在境内发行A股的通道。后由于国际经济环境影响，在香港上市的H股持续低迷，中国证监会于2000年4月放开了“一企一股”的政策限制，鼓励在香港上市的优质H股企业在国内增发A股。
　　由于我国企业的国际化程度不高，在境外上市的中国公司普遍存在产品市场和资本市场脱节的问题，且大多数国有境外上市公司的业绩受政府因素影响较大，内部治理规范程度较低，造成境外资本市场对中国公司认知度不高，中国概念股普遍股价偏低，上市后再融资也相对困难等情形。尤其在2008年金融危机后，全球主要经济体资本市场受到金融危机的影响陷入低潮，境外上市中国公司的股票价格整体表现低迷。然而，得益于中国经济的快速稳定发展，中国资本市场受金融危机的影响相对较小，近年来在市场容量、投资者来源和交易活跃度等方面都有显著提升。相较于境外市场的低迷，中国经济的良好表现及境内资本市场的高溢价对已在境外上市的中国公司吸引力巨大，不仅以直接上市方式在境外上市的H股、N股等企业希望能回归A股，以间接上市方式，如红筹等，在境外上市的中国公司也希望能在A股双重上市，或者通过私有化退市回归A股市场。
　　但是，中国资本市场发展历史较短，属于新兴市场，容量有限，回归A股的境外上市公司大多为国企，融资规模较大，给中国资本市场带来了巨大的扩容压力，也在一定程度上挤压了境内企业发行新股的空间。因此，市场上对于境外上市公司回归A股存在一定顾虑，如中国资本市场是否有足够容量接纳这些以超大型国有企业为背景的境外上市公司回归A股，是否会挤占本已非常有限的国内上市公司资源，以及境外上市公司回归A股是否以圈钱为目的等。这些顾虑对我国监管机构的态度有一定影响，也因此造成对境外直接上市公司回归发行A股一直进行严格监管，而对境外间接上市公司发行A股问题更是谨慎，至今未有明确思路。同时，目前A股市场上已回归的国企境外上市公司因多属传统行业，后继乏力，长期业绩表现并不尽如人意，在一定程度上也拖累了中国股市的整体表现。
　　在双重上市的中国公司中，国有企业的比重非常高，这与我国政府鼓励国有企业境外上市，借助境外严格成熟的证券市场规则，促进国有企业内部管理规范，从而达到一定程度上缓和及化解国有企业股份制改革中遇到的产权、激励等问题的目的是密不可分的。对于民营企业来说，双重上市的最主要目的就是实现融资。而在目前国内A股市场的监管体制下，企业通常需要至少2～3年的经营期限，以及2年或3年的准备和排队时间才能实现上市，整个过程需要5～6年，而且必须处于连续盈利的状态。但其他资本市场例如美国和香港流动性好，有数量众多的国际投资者，且上市审核的时间也较国内A股市场要短得多，不仅能帮助企业降低融资成本，也可以提高企业的国际知名度，实现更有效的融资效果。近20多年来，中国公司双重上市的发展较快，截至2015年7月，通过直接上市方式在境外上市的中国公司共228家，其中在境外证券市场主板上市的共190家，在两个以上证券交易所上市的企业共86家，包括73家双重上市公司和13家多重上市公司。p
　　根据经济学研究理论，双重上市对企业产生积极的影响，主要包括可以提高自身价值、提升公司治理能力和增强募集资金能力等方面。约翰· C. 柯芬在其文章《力争上游?交叉上市及证券市场竞争对国际公司治理的影响》(Racing Towards the Top? : The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition on International Corporate Governance)中认为，双重上市有助于打破不同国家证券市场监管制度、信息披露及税收等方面的分割状态，将上市公司置于“声誉中介人”(如承销商、债券评级机构、证券分析师)的监督之下，使中小股东的权益得到合理关注，从而提高信息披露质量并促进股票的流动性，公司价值因此而得到提升。我国学者的实证研究也说明双重上市公司的整体公司治理水平和绩效优于仅在国内上市的公司。q但其中在香港上市的双重上市公司与在美国上市的双重上市公司在业绩表现上又存在较大差异。r
　　中国公司双重上市的目的和背景较为复杂。国有企业的双重上市是为了借助境外成熟资本市场的规则要求，促进国有企业内部管理规范，缓和及化解股份制改革中遇到的产权问题。而民营企业双重上市的最主要目的就是实现融资。但是，对于我国企业境外上市的利弊之争也非常激烈。有学者认为，我国资本市场的行政管控色彩浓厚、市场容量有限，无法满足企业的融资需求，应当鼓励企业到美国、欧洲及中国香港等发达资本市场去筹集资金。而也有学者提出，大型国企境外上市导致我国大量的资产流失，将直接影响中国的经济安全，可能造成国内资本市场的“空心化”和“边缘化”。
　　与国际上双重上市普遍采用的先在本国证券市场上市，之后再向其他国家或地区的证券监管机构申请发行上市的方式不同，中国公司双重上市的方式绝大多数选择了先在境外证券市场上市，再回到国内资本市场上市的路径。究其原因，主要是我国资本市场政策引导和政府行政干预的结果。在我国改革开放初期资本市场刚刚建立，为了解决国有企业融资渠道狭窄的问题，我国政府对企业上市进行主导和安排，赴境外上市的企业基本是国有企业且由政府进行筛选，并同时鼓励这些企业在境外上市后发行A股以实现双重上市。s中国公司双重上市最具代表性的案例是1993年8月青岛啤酒在香港联交所成功发行H股，上市后不久，青岛啤酒便经批准在中国内地上海证券交易所发行了A股股票，开启了我国企业通过先H后A方式双重上市的先河。先发行H股在香港上市，再发行A股在内地上市的A+H模式，成为后来中国企业双重上市的主要模式，也是本书的研究重点。
　　对于境外上市公司返回A股市场的双重上市，在我国理论界和学术界也存在诸多争议。支持境外上市中国公司回归A股双重上市的观点认为，境外上市公司的资产相对优良、公司规范性程度比较高，这些优质的境外上市公司回归A股市场，不仅对我国内地上市公司的素质和规范性有提升作用，也能有效促进我国资本市场的整体发展水平，对我国证券监管机构和资本市场参与主体对国际规则的理解有积极的推动作用。而反对意见认为，中国资本市场规模较小，境外上市公司回归A股，对国内持续低迷的股市带来扩容压力。同时，境外上市公司大多国企特色明显，未能达到规范运行和资源优化的目的，回归A股多出于圈钱套利的目的，将在一定程度上损害国内A股投资者的利益和市场价值取向。
　　理论界和学术界对于中国公司双重上市各执一端的现状，给证券市场投资者带来了相当的困惑。但是，到目前为止，由于争论双方对有关中国境外上市公司返回A股市场双重上市问题的研究，大都还只是停留在零散的、描述性的表面层次，尚无发现有深入的理论探讨和实证分析等系统性的研究成果，因此，在究竟该鼓励还是限制中国境外上市公司回归A股双重上市这一问题上，有关政策决策和监管机构也是莫衷一是。因此，尽快开展对有关中国公司双重上市行为的理论与实证研究和分析，具有重要意义。
　　1.3.3 双重上市的法律冲突
　　作为一个专业法律概念的“法律冲突”，专指在国际民商事交往中，不同国家法律对同一问题的规定不同，而产生相互冲突。证券发行法律冲突产生的原因是证券发行人母国与投资者所属国家或地区之间的法律体系、市场基础和证券监管规则等方面存在差异。双重上市是典型的跨境证券发行与交易行为，涉及不同的法律体系及监管制度，如发行人注册地法律、证券发行地法律或证券交易所所在地法律等，都易产生法律冲突。在“一国两制”体制下，香港的法律体系、市场规则及监管理念与我国内地证券市场有巨大差异，“A+H”的双重上市模式也因此会涉及我国内地及香港地区两个法域，从而引发在上市条件、配套性制度、信息披露制度等方面的法律冲突。
　　香港证券市场在上市条件等方面针对不同的企业规模和类型制定了相对灵活的标准。香港联交所对于发行H股并在主板上市的中国公司的审核条件主要包括财务要求、管理层和控股权、公众持股量、专业顾问、信息披露、财务资料及上市适合性等七个主要方面进行考量。相较于香港市场，我国资本市场发行审核与上市审核一体化特征明显，中国证监会对于首次发行A股股票并在主板上市的企业的要求则包括主体资格、规范运行、财务要求等方面，比香港H股要严格得多。
　　证券首次公开发行监管制度是一个体系化的制度，除了发行上市条件、程序和审核方式之外，还需要在发行效率、发行结果等方面制定配套性的制度，从而确保股票的公开发行程序能够公平、公正地运行，达到良好的发行效果。首次公开发行股票的保荐制度和承销制度就承担了这样的职责。我国内地借鉴香港经验制定了首次公开发行股票的保荐制度，将保荐人定义为证券市场“看门人”，确保股票发行的质量符合发行条件和标准。股票承销是证券公司对发行人的股份进行销售的行为，决定发行的成败。香港从保护本地投资者的角度，规定了在香港市场公开认购的股票最低比例。
　　完善的信息披露制度是成熟证券市场最为重要的组成部分。我国目前信息披露制度中的预先披露制度有一定的先进性，促使发行人提高信息披露的质量，且有助于社会公众及时了解发行人的基本情况并做出理性的投资判断。但是，我国的信息披露制度也存在较多弊端，例如存在过于关注企业业务发展、对于违反信息披露的处罚较轻等问题。香港证券市场没有对证券发行和上市进行区分，因而在首次信息披露方面以股票上市信息披露为主导。香港实行强制性信息披露制度，联交所经香港证监会授权，通过对发行人递交的股票上市申请文件合规性进行审查，避免出现遗漏、误导性信息和虚假信息的情形。对于不符合上市规则的披露信息，联交所将会提出修改意见，要求发行人进行相应修改，直至满足联交所的要求。香港没有预先披露制度，发行人必须在其上市申请文件通过联交所审核后，方才可以在联交所指定的地点和方式披露全部上市申请文件。
　　对于解决上述法律冲突，国际社会形成了一套有效的行为规则，即“冲突法”或“国际私法”。对于跨境证券发行而言，由于其的复杂性及特殊性，涉及多重法律关系，因此会存在多重民事法律关系，所适用的准据法公式也因法律关系的不同而有所不同。需要注意的是，国际私法规则仅能从法律适用的角度明确在发生冲突的法律规则中适用何规则，而不能从根本上解决实体法律冲突的问题，对于实体法律之间存在的差异，其解决方式既有单边立法做法也有国际协调(含签署国际条约)的做法。如在投资者保护方面，香港监管机构为了吸引中国公司到香港上市，专门创造了中国内地关于投资者保护的规定标准至少达到与香港“足够水平”的办法。同时，中国内地也通过制定相应规定来协调中国内地法律和香港公司条例在公司治理规范方面的差异，如《章程必备条款》等。目前，国际上并没有一个通行的法律规则来规范跨越国境的证券投资，也没有一个跨国的监管机构可以制定约束各个国家的通用的法律规则，而是通过一些“Soft Law”和不同国家监管机构之间双边或多边合作的方式来适用不同国家的国内法。除了前述国际性的、自愿接受的规则和标准，与跨境证券活动有关的监管规则主要通过国家及地区之间的双边合作备忘录来规范。
　　1.3.4 香港与内地资本市场监管制度的融合发展
　　经过多年的合作与发展，香港资本市场与内地资本市场已经建立了互相依存的紧密合作关系。中国公司通过到香港资本市场上市，获得了发展资金，学习到了香港资本市场先进的监管理念、制度规范和国际经验;香港监管机构与境内监管

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