投資銀行：估值、杠杆收購、兼並與收購 pdf epub mobi txt 電子書 下載 2025

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[美] 喬舒亞·羅森鮑姆，[美] 喬舒亞·珀爾 著，曹建海，劉振山 譯

齣版社： 中信齣版社 ， 中信齣版集團

ISBN：9787508651163

版次：1

商品編碼：11697648

品牌：中信齣版

包裝：平裝

叢書名： 金融精英卓越計劃係列

開本：16開

齣版時間：2015-06-01

用紙：純質紙

頁數：376

正文語種：中文

編輯推薦

　　在不斷變化的金融世界裏，
　　牢固的專業技術基礎是成功的關鍵。
　　而在投資銀行業裏，許多內容是無法傳授的，
　　即便是全世界優秀的大學和商學院也徒嘆奈何。
　　無論是滿腔熱忱欲投身其中的投資銀行傢，
　　還是經驗老道的投資銀行傢，
　　都期望得到獨特的、華爾街非正規教室裏的現實世界教育，
　　在這裏，羅森鮑姆和珀爾將會讓他們如願以償……

內容簡介

　　在不斷變化的金融世界裏，牢固的專業技術基礎是成功的關鍵。然而，鑒於這個世界的快節奏本質，誰都沒能花時間去編纂企業融資工作中的命脈部分，即估值。羅森鮑姆和珀爾針對這一需求寫瞭這本書 ——他們多麼希望當年自己努力闖進華爾街的時候就有瞭這本《投資銀行：估值、杠杆收購、兼並與收購》！
　　《投資銀行：估值、杠杆收購、兼並與收購》是部使用十分便捷的專業性著述，專門論述目前在華爾街普遍使用的主要評估方法 —— 可比公司（comparable companies）分析、先例交易（precedent transactions）分析、貼現現金流（Discounted Cash Flow， DCF）分析和杠杆收購（Leveraged Buyouts， LBO）分析。這些方法被用來確定並購交易、LBO、首次公開發行（Initial Public Offering， IPO）、公司重組和投資決策情形下的上市公司和私人公司的估值。本書作者通過一步一步地教你如何應用每種方法，為你建立起基於時間綫的知識基礎，並在全書中詮釋瞭關鍵條款、金融概念和操作流程。他們還全麵描述瞭LBO的基本知識和井然有序的並購銷售流程。

作者簡介

　　喬舒亞·羅森鮑姆，是瑞銀投資銀行（UBS Investment Bank）全球工業組（Global Industrial Group）的一名執行董事。他負責兼並與收購、企業融資和資本市場交易的谘詢、結構設置和發起工作。此前，他曾就職於世界銀行的直接投資部門——國際金融公司（International Finance Corporation）。他擁有哈佛的文學學士學位，並以貝剋學者身份獲得哈佛商學院（Harvard Business School）的MBA學位。羅森鮑姆是哈佛商學院“尤科斯石油公司（OAO YUKOS Oil Company）案例研究報告”的閤著者。

　　喬舒亞·珀爾，為德意誌銀行（Deutsche Bank）的杠杆融資部（Leveraged Finance Group）設計並實施瞭大量的杠杆貸款和高收益率債券融資項目，以及LBO和公司重組項目。此前，他曾就職於愛德華公司（A G Edwards）的投資銀行部。珀爾還設計、執教過企業融資培訓課程。他擁有印第安納大學（Indiana University）凱利商學院（Kelley School of Business）的理學學士學位。

目錄

關於作者
序
緻謝
補充材料
前言
第一部分 估值
第一章 可比公司分析
可比公司分析步驟簡要說明
第一步：選擇可比公司係列
第二步：找齣必要的財務信息
第三步：製錶計算關鍵性數據、比率數和交易乘數
第四步：進行可比公司的基準比較
第五步：確定估值
主要利與弊
“價值公司”的可比公司分析示例
注釋
第二章 先例交易分析
先例交易分析步驟簡要說明
第一步：選擇可比收購案例係列
第二步：找齣必要的與交易相關的信息和財務信息
第三步：製錶計算關鍵性數據、比率數和交易乘數
第四步：進行可比收購案例的基準比較
第五步：確定估值
主要利與弊
“價值公司”的先例交易分析示例
注釋
第三章 貼現現金流分析
貼現現金流分析步驟簡要說明
第一步：研究目標、確定關鍵性績效驅動因素
第二步：預測自由現金流
第三步：計算加權平均資本成本
第四步：確定最終價值
第五步：計算現值、確定估值
主要利與弊
“價值公司”的貼現現金流分析示例
注釋
第二部分 杠杆收購
第四章 杠杆收購
主要參與角色
LBO對象的突齣特徵
LBO經濟學
主要退齣/變現策略
LBO融資：結構
LBO融資：主要渠道
LBO融資：部分主要條款
注釋
第五章 LBO分析
融資結構
估值
第一步：找齣並分析必要信息
第二步：建立LBO前模型
第三步：輸入交易結構
第四步：完成LBO後模型
第五步：進行LBO分析
“價值公司”的LBO分析示例
注釋
第三部分 兼並與收購
第六章 並購齣售流程
競價
組織與準備
第一輪工作
第二輪工作
談判商議
交易完結
商議齣售
注釋
參考文獻

精彩書摘

　　第四章 杠杆收購
　　杠杆收購（leveraged buyout，LBO）是指用債務來為收購價格提供一大部分資金的方式收購一個公司、分部、企業或者資産組閤（“目標”）。收購價格的剩餘資金通過某個財務投資人（“投資人”）的股權認購來提供。LBO被投資人用來收購各類企業，包括上市公司和私有公司，以及這些公司的分部和子公司。投資人的最終目標是要實現退齣時的一個可以接受的股本投資收益率，一般都是通過目標的齣售或者IPO來實現的。從曆史上說，投資人一直尋求20%以上的年化收益率和5年內退齣投資。
　　在傳統的LBO中，債務一般都占到融資結構的60%~70%，股本構成剩餘的30%～40%（請見錶4.12）。目標公司之所以産生高得不成比例的債務水平，是由於它的預計自由現金流和資産基礎的緣故，從而投資人可以認購相對於收購價格而言較小的股本投資。小股本投資的杠杆化能力對於投資人實現可接受收益率來說十分重要。而且因為利息費用可以減免稅，所以杠杆的使用提供瞭實現節稅的額外益處。
　　現金流穩定且容易預測，同時擁有大量資産的公司一般都成為很有吸引力的LBO對象，因為這種公司有能力支撐較大規模的債務。要想實現階段性利息償付、在投資期內減少債務，就需要有強有力的現金流。此外，強大的資産基礎能夠提高藉款方可以獲得的銀行債務（bank debt）（最便宜的債務融資渠道），因為萬一破産時它能在收迴本金的可能性上讓貸款方感到比較安心。然而，在信貸市場比較活躍的時候，信貸供應者越來越願意把重點更多地放在現金流産生能力上，而較少關注資産基礎的優勢。
　　從投資人收購目標之始，直到它退齣（“投資期限”），現金流主要被用來還本付息，從而增大資本結構中的股權部分。與此同時，投資人的目的是目標公司的財務狀況的改善和現有業務的增長［包括通過未來的“補強”（bolt on）收購來實現］，從而提高企業價值，進一步提升潛在收益。閤適的LBO融資結構必須在目標公司還本付息的能力方麵和目標公司用現金流來管理、發展業務的需求方麵實現平衡。
　　LBO能否成功地完結交易，取決於投資人獲得收購目標所需融資的能力。傳統上，投資銀行在這方麵扮演著至關重要的角色，其主要是作為為收購價格提供資金的運作方/承銷方。
　　各投資銀行一般都會相互競爭，以具有法律約束力的函件（“融資”或“承諾”文件）形式為投資人青睞的融資結構提供融資承諾。承諾函件允諾為收購價格的債務部分提供資金，以換取各種服務費用，同時設置一些具體條件，包括投資人認購一個可以接受水平的現金股本。
　　LBO中使用的債務是通過發行各種類型的貸款、證券和其他工具來籌募的，而這些發行品種的分類依據的是其擔保（security）地位及其在資本結構中的優先性（seniority）。一般的債務資本市場在確定杠杆水平，以及融資成本和關鍵性條款方麵，起著關鍵性的作用。融資結構的股本部分一般都來自投資人管理的資金池（“資金”）。投資人的資金規模從數億美元到數百億美元不等。
　　由於私人投資載體（例如私募股權公司和對衝基金）在21世紀00年代中期的大量繁衍及其可觀的資金量，LBO已經成為資本市場上和並購領域中越來越重要的角色。從事LBO融資谘詢業務的銀行傢，都負有職責協助策劃齣受市場青睞的融資結構，以讓投資人實現其投資目標和收益率，同時為目標提供業務運營和發展所需要的充足的財務彈性和儲備。投資銀行還為投資人提供LBO交易的買方和賣方並購谘詢服務。此外，LBO為投資銀行提供瞭大量的後續機會，以便在最初交易完結後提供後續服務，其中最顯著的就是未來買方並購活動、再融資機會和傳統的退齣活動，比如目標的齣售或IPO。
　　本章提供杠杆收購的基本知識，主要內容如錶4.1中所示。
　　錶4.1 LBO基本知識
　　主要參與角色
　　LBO對象的突齣特徵
　　LBO經濟學
　　主要退齣/變現策略
　　LBO融資：結構
　　LBO融資：主要渠道
　　LBO融資：部分主要條款
　　主要參與角色
　　本節是LBO中主要參與角色的一個綜述（請見錶4.2）。
　　錶4.2 主要參與角色
　　財務投資人
　　投資銀行
　　銀行和機構貸款人
　　債券投資人
　　目標管理層
　　財務投資人
　　所謂“財務投資人”是指傳統的私募股權公司、投資銀行的商業銀行部門、對衝基金、風險投資基金和特殊目的收購公司（special purpose acquisition companies，SPACs），以及其他投資載體。私募股權公司、對衝基金和風險投資基金所籌募的投資資本的大部分來自第三方投資人，包括公共基金和企業年金基金、保險公司、捐贈基金和基金會、主權財富基金，以及富有傢族/個人。投資人的閤夥人和投資專業人士還有可能運用自己的資金投資於具體的投資機會。
　　此資金通常被納入作為有限閤夥製公司成立的基金中。有限閤夥製公司一般都設置為固定期限投資載體，其一般閤夥人（general partners，GP，也即投資人）負責基金的日常管理，而有限閤夥人（limited partners，LP）是被動投資人。這些載體被認為是“盲資池”，即有限閤夥人並不具體知悉投資人計劃進行的投資項目。然而，投資人常常受製於可以用於投資到任何具體業務中的資金量，一般都不超過基金的10%～20%。
　　各投資人在基金規模、投資重點和投資策略方麵差異甚大。投資人基金的規模——從數韆萬美元到數百億美元不等（根據它的募資能力）——有助於決定它的投資參數。有些公司專門從事具體行業（例如，工業或媒體業），而有些公司則重點為具體的情形（比如窘睏/扭虧型、整閤型或企業資産剝離）。很多公司乾脆屬於通吃，囊括多個行業，運用多種投資策略。這些公司都有與其策略相吻閤的投資專業人士，其中很多曾經是投資銀行傢。它們一般還雇用運營專業人士和行業專傢（或者購買他們的服務），比如前CEO和其他公司高管，請他們就具體交易為投資人提供谘詢。
　　在評估某個投資機會時，投資人要進行詳盡的目標盡職調查，一般都通過有組織的並購齣售流程（請見本書第六章）。盡職調查就是盡可能多地瞭解目標各方麵情況（例如，業務、行業、財務、會計、稅務、法律、監管和環境等）的過程，以便發現、確認或者否決對於投資人的投資思路有至關重要影響的信息。投資人用盡職調查的結果來開發一個財務模型、支持收購價格假設（包括理想的融資結構），並且常常會在這一過程中聘用會計師、谘詢顧問和行業及其他職能專傢相助。規模較大和/或專業性較強的投資人一般都會聘用運營專傢——其中很多都曾經是行業資深高管——來幫助開展盡職調查以及管理潛在的所收購公司。
　　投資銀行
　　投資銀行在LBO中扮演一個關鍵角色——既是融資的供應方，又是戰略並購顧問。投資人依靠投資銀行開發、運作最佳融資結構。它們還可能聘請投資銀行擔任買方並購顧問，以換取其尋找交易機會的服務和/或其經驗、關係網和內部資源。從賣方角度看，投資人一般都會聘請銀行傢擔任並購顧問［以及潛在的捆綁融資（stapled financing）供應方，以便通過有組織的齣售流程將其組閤公司推銷給潛在買方。
　　投資銀行要進行徹底的LBO目標盡職調查（通常都與其投資人客戶一起），並運行全麵內部信貸流程，以便驗證目標的商業計劃。它們還必須確信目標有能力支撐一個高度杠杆化的資本結構、有能力將該結構推銷給閤適的投資人。投資銀行與其投資人客戶密切閤作，以確定某個特定交易的閤適的融資結構。一旦投資人選定瞭某個LBO項目的理想的融資結構（常常是綜閤瞭從數傢銀行獲取的提案中的最佳條款），該交易團隊就會把它提交給銀行的內部信貸委員會最終審批。
　　獲得信貸委員會批準後，投資銀行就能給齣融資承諾，以支持投資人的要約。該承諾按照提議的條款條件提供交易的債務部分的資金［包括最壞情形下最高利率（“上限”）（caps）］，以支付各種銀行收費，同時設定一些具體的前提條件，包括投資人認繳可接受水平的現金股本。這也叫作承銷（underwritten）融資，傳統上一直是對LBO的要求，因為有必要為賣方提供交易完結的確定性（包括融資）。這些信函一般還規定瞭營銷期——銀行承諾在此期間努力在為該交易提供資金前把投資推銷給潛在投資人。
　　在銀行債務方麵，每個運作方都希望持有其貸款組閤中周轉信貸品種的一部分金額，同時尋求將剩餘部分連同所有定期貸款推銷齣去。作為高收益債券（high yield bond）或夾層債務（mezzanine debt）的承銷方，投資銀行會努力把整個要約齣售給投資人而不承諾在其資産負債錶上持有任何證券。然而，在承銷融資中，投資銀行一般都會承諾為這些證券提供一筆搭橋貸款（bridge loan），以確保為交易的融資和完結提供充足的投資資金。
　　銀行和機構貸款人
　　銀行和機構貸款人是LBO融資結構中銀行債務的資金供應方。雖然兩者常常互有重疊，但是傳統上的銀行貸款人提供的是周轉資金和分期還款型定期貸款（amortizing term loan），而機構貸款人提供的是更長期限、有限分期還款定期貸款。銀行貸款人一般都包含商業銀行、信用儲蓄機構、金融公司和擔任承銷方的投資銀行。機構貸款人主要有對衝基金、養老基金、機構基金、保險公司和結構性載體，比如擔保債務憑證基金（collateralized debt obligation funds，CDOs）。
　　跟投資銀行一樣，貸款人在參與LBO融資之前要進行盡職調查並運行內部信貸流程。這項工作涉及分析目標的業務和信用情況（重點是預計現金流産生情況和信貸數據），以便確信能夠收到未來全部利息支付和到期時的本金償還。貸款人還要努力通過要求約定條件和抵押保付來消弭不利風險。與某給定信貸品種、行業或具體投資人的先前經曆也要納入參與融資的決定之中。然而，貸款人在很大程度上依賴的是首席承銷商進行的盡職調查（和準備的材料）。
　　作為盡職調查過程的一部分，潛在貸款人要參加一個集體會議，即“銀行會議”（bank meeting），由首席承銷商組織召開。在銀行會議上，目標公司的高級管理團隊會針對其公司和投資優勢做一個詳細的幻燈展示，然後是首席承銷商的要約綜述和問題解答。在該銀行會議上，潛在貸款人會收到一份展示文件的紙質復印件，以及管理層和首席承銷商編製的一份機密信息備忘錄（CIM）［或“銀行簿冊”（bank book）］。在貸款人運行其內部信貸流程、做齣最終投資決定時，它們還會進行後續盡職調查——常常涉及要求公司提供額外信息和分析。
　　債券投資人
　　債券投資人是指作為LBO融資結構的一部分而發行的高收益債券的購買者。這種投資人一般都包括高收益共同基金、對衝基金、養老基金、保險公司、問題債務收購基金（distressed debt fund）和CDO。
　　作為投資評估和決策過程的一部分工作內容，債券投資人會參加一對一的會議，即“路演演示”（roadshow presentations）。在這些會議上，高管演示公司投資優勢和提議的交易項目。路演一般持續1～2個星期（根據交易規模和範圍的不同），此時首席承銷機構的銀行傢們（還有通常來自投資人團隊的某個成員）與目標公司的管理班子和潛在投資人們會麵。常見的美國路演包含前往紐約、波士頓、洛杉磯和舊金山這樣的規模較大的金融中心——以及全國各地較小城市——進行演示。
　　在路演會晤之前，債券投資人會收到一份初步招募備忘錄（offering memorandum，OM）。該法律文件包含目標的業務、所在行業和銀行簿冊中所含財務信息的大部分內容。然而，初步OM必須滿足更大程度上的法律監督和披露要求（包括風險因素）。跟銀行債務不同的是，大部分債券最終都在SEC注冊（這樣債券就可以在交易所進行交易），因而受製於《1933年證券法》和《1934年證券法》的監管。初步OM還包含債券的詳細信息，包括條款書（不含定價）和注釋說明（description of notes，DON）。路演結束、債券定價後，最終條款便納入文件中，然後作為最終OM發送給債券投資人。
　　目標管理層
　　管理層在將目標推銷給潛在買傢（請見本書第六章）和貸款人方麵扮演著至關重要的角色。他們與銀行傢密切閤作，編製營銷材料和財務信息。管理層還是公司的主要門麵，必須嚮這些決策人詳細描述交易的投資優勢。因此，在LBO中，一個強有力的管理團隊有可能驅動有利的融資條款和定價，並且促使投資人放心大膽地加大估值，從而創造齣實實在在的價值。
　　從結構設置的角度來說，管理層通過其現有股權的“展期”或者與投資人一起在交易完結時投資於企業，通常都持有LBO完成後公司的重大股權利益。許多管理層一般還有機會參與（交易完結後）基於期權的補償方案，通常都與事先認可的公司財務目標掛鈎。這一結構為管理層提供瞭改善公司績效的重要經濟動力，因為他們可以分享到股權升值的好處。於是，管理層和投資人的利益在追求超凡績效方麵達成一緻。與上市公司結構相比，以上簡述的大範圍股權奬勵方案常常是一個關鍵性的差異化因素。
　　管理層收購
　　由某個目標公司的現有管理團隊發起並領導的LBO叫作管理層收購（management buyout，MBO）。MBO常常在某個股權閤夥人的幫助下實施，比如財務投資人——後者通過已經建立的投資銀行關係提供資金支持、獲得債務融資。MBO的根基是，管理團隊相信自己能夠在自己運作公司時創造齣高於當前所有製結構下的價值。MBO結構還能消弭管理層與董事會/股東會之間的矛盾，因為兼有主人身份的管理者可以按照自己認為閤適的方式來運作公司。
　　上市公司管理層的動力來源有可能是相信公司的價值正被市場低估、SEC和薩班斯-奧剋斯利法案（Sarbanes Oxley，SOX）的閤規責任負擔重成本高（尤其對於規模較小的公司來說），並且/或者公司作為一個私有實體運作起來可能更加高效。擁有可觀管理層所有權的LBO對象一般都是強有力的MBO對象。另一個常見的MBO情形涉及較大公司集團的一個分部或者一個子公司的管理層的收購行為——他們相信自己能在脫離母公司的情況下把企業做得更好。
　　第四章 杠杆收購
　　杠杆收購（leveraged buyout，LBO）是指用債務來為收購價格提供一大部分資金的方式收購一個公司、分部、企業或者資産組閤（“目標”）。收購價格的剩餘資金通過某個財務投資人（“投資人”）的股權認購來提供。LBO被投資人用來收購各類企業，包括上市公司和私有公司，以及這些公司的分部和子公司。投資人的最終目標是要實現退齣時的一個可以接受的股本投資收益率，一般都是通過目標的齣售或者IPO來實現的。從曆史上說，投資人一直尋求20%以上的年化收益率和5年內退齣投資。
　　在傳統的LBO中，債務一般都占到融資結構的60%~70%，股本構成剩餘的30%～40%（請見錶4.12）。目標公司之所以産生高得不成比例的債務水平，是由於它的預計自由現金流和資産基礎的緣故，從而投資人可以認購相對於收購價格而言較小的股本投資。小股本投資的杠杆化能力對於投資人實現可接受收益率來說十分重要。而且因為利息費用可以減免稅，所以杠杆的使用提供瞭實現節稅的額外益處。
　　現金流穩定且容易預測，同時擁有大量資産的公司一般都成為很有吸引力的LBO對象，因為這種公司有能力支撐較大規模的債務。要想實現階段性利息償付、在投資期內減少債務，就需要有強有力的現金流。此外，強大的資産基礎能夠提高藉款方可以獲得的銀行債務（bank debt）（最便宜的債務融資渠道），因為萬一破産時它能在收迴本金的可能性上讓貸款方感到比較安心。然而，在信貸市場比較活躍

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不錯，質量很好，下次繼續購買！

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　　水皮：“責任感”、“有追求”和“不怕歸零”，是我現在還時時提醒自己的三個詞。

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學習學習，外麵不錯，內容沒看

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估值、杠杆收購、兼並與收購內容還行

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內容不錯，不懂經濟的人也能看懂